Dieci anni di debito

Carmen_M._ReinhartEstratto dallo studio “A decade of debt” di Carmen M. Reinhart* e Kenneth S. Rogoff, presentato da Carmen Reinhart alla Luiss Guido Carli di Roma

Basta guardare all’alto tasso di disoccupazione negli Stati Uniti e nelle economie avanzate per comprendere l’importanza di sviluppare metodi e strumenti per valutare al meglio le prospettive di crescita del prossimo decennio. Abbiamo dimostrato che alti livelli di debito scoraggiano la crescita. C’è chi sostiene che gli Stati Uniti possono tollerare livelli più alti di debito rispetto ad altri Paesi, senza che la propria capacità di solvibilità sia messa in discussione. Probabilmente è così. Nei nostri studi abbiamo provato più volte che la storia creditizia di un Paese ha un ruolo fondamentale nel calcolare quale livello di debito quel Paese può sostenere, senza scatenare una crisi del debito sovrano. Tuttavia non abbiamo la stessa certezza nel dire che le conseguenze del debito sulla crescita sarebbero diverse negli Stati Uniti rispetto alle altre economie occidentali.

Negli Stati Uniti, nonostante la progressiva riduzione della leva finanziaria nel settore privato, il debito è rimasto elevato, vicino al suo valore di picco nel 2008. Il debito pubblico nel primo trimestre del 2010 era del 117% sul Pil. Storicamente è stato più alto solo nel 1945, quando ha toccato il 119%. Forse l’innalzamento dei livelli del debito Usa non avrà un impatto sulla crescita nei prossimi decenni. Tuttavia, se la storia insegna qualcosa, il rischio c’è e fare troppo affidamento sulla capacità di ripresa degli Stati Uniti potrebbe solo essere un altro esempio della sindrome “ma stavolta è diverso”.

L’impennata nel debito pubblico è sicuramente l’eredità più pesante che ci ha lasciato la crisi finanziaria del biennio 2007-2009, negli Stati Uniti e altrove. Se guardiamo ai dati su debito, inflazione e crescita di 44 Paesi in duecento anni, scopriamo che in tutti casi ad alti livelli di debito sul Pil (oltre il 90%) sono associati bassi livelli di crescita. Bassi livelli di debito sul Pil (sotto il 60%) producono invece effetti diversi. La risposta della crescita ai livelli di debito, cioè, non è lineare e ricorda il fenomeno della cosiddetta “intolleranza al debito” descritto da Reinhart, Rogoff e Savastano (2003). Quando il debito pubblico è molto alto, i tassi d’interesse possono iniziare a crescere anche da subito, rendendo necessari aggiustamenti dolorosi.

Per la maggior parte dei Paesi industrializzati, mettere da parte le problematiche relative al debito equivale, come dice il proverbio, ad ignorare l’elefante nella stanza. Lo stesso è far finta che non sia necessaria una ristrutturazione. Possiamo non chiamarla ristrutturazione, per non offendere quei governi che insistono per trovare una soluzione innovativa per una crisi del debito sovrano che si ripercuote sui mercati. In altre situazioni analoghe il riacquisto del debito e la trasformazione del debito in titoli (debt-equity swap) sono due interventi di ristrutturazione. La cosiddetta “repressione finanziaria” forse non è un termine politicamente corretto, ma è un tratto comune dei sistemi finanziariamente oppressi.

Una regolamentazione prudente probabilmente getterà le basi per il ritorno a un sistema più simile a quello che l’economia mondiale aveva prima delle riforme degli anni Ottanta. Il processo per cui i debiti sono messi sul mercato a un prezzo più basso dei tassi d’interesse dei fondi pensione è già in atto in molti paesi europei. Le banche centrali su entrambe le sponde dell’Atlantico hanno assunto un ruolo importantissimo nell’acquisto del debito sovrano e non si sa fino a quando lo avranno. Per quanto riguarda gli Stati Uniti, la paura di un apprezzamento del dollaro spinge le banche centrali di molte economie emergenti a comprare i bond americani. In altre parole, il mercato dei titoli di stato coinvolge operatori eterogenei, con il conseguente dubbio di quanto il prezzo dei bond rifletta effettivamente il loro profilo di rischio economico.

*Carmen Reinhart, classe 1955, lavora presso il Peterson Institute for International Economics di Washington DC. Già professore di economia e direttore del Centro di economia internazionale all’università del Maryland, Reinhart è anche Ricercatore associato all’Ufficio nazionale di ricerca economica e al Centro di ricerca per la politica economica a Londra.

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