Gli eccessi della finanza, un rischio per la democrazia

Vegas_bisNella relazione 2011 al mercato finanziario, il presidente della Consob traccia il quadro delle questioni in corso e degli indirizzi degli organi di regolazione

di Giuseppe Vegas

I fenomeni che hanno maggiormente attirato l’attenzione dei regolatori nel corso del 2011 hanno riguardato gli exchange traded fund (Etf), l’operatività in credit default swap su debito sovrano per finalità non di copertura (cosiddetti Cds nudi), le vendite di titoli allo scoperto e l’high frequency trading (Hft).

Si tratta di prodotti finanziari e pratiche di mercato che, pur generando potenziali benefici in condizioni ‘normali’, possono agire da canali di trasmissione e da amplificatori degli shock in situazioni di turbolenza, contribuendo a minare la stabilità sistemica.

 

In particolare gli Etf, pur consentendo l’elevata diversificazione del portafoglio tipica dei fondi comuni, incorporano rischi che possono generare effetti sistemici rilevanti. Benché di dimensioni contenute (a livello globale il patrimonio degli Etf a novembre 2011 era pari a oltre 1.600 miliardi di dollari, ossia il 5 per cento circa del patrimonio complessivo gestito da fondi), il fenomeno si presenta tuttavia in rapida evoluzione, soprattutto per i profili di crescente complessità che rendono difficile valutare chiaramente la portata e gli effetti sistemici dei rischi che esso comporta. …

I rischi connessi all’investimento in tali prodotti non sono normalmente generati dalla tipologia di indice che tentano di replicare, quanto piuttosto dalle modalità di funzionamento… Per far fronte a tali criticità, la Consob ha guidato un gruppo di lavoro presso l’Esma per la predisposizione di un documento che definisce appositi presidi di trasparenza e correttezza e che è stato posto in consultazione nel gennaio scorso.

Anche l’operatività in Cds nudi è stata oggetto di un intenso dibattito, poi sfociato nel divieto di assumere posizioni non di copertura su emittenti sovrani con il Regolamento europeo in materia di vendite allo scoperto e Cds, che entrerà in vigore il prossimo novembre. Esiste la possibilità che i Cds nudi possano essere utilizzati per condizionare l’andamento delle quotazioni sui titoli di Stato sottostanti; inoltre, la scarsa trasparenza del mercato dei Cds negoziati tipicamente over the counter (Otc) e la mancanza di informazioni accurate sugli scambi incrementano il rischio di strategie manipolative con effetti ‘informativi’ destabilizzanti sul mercato dei titoli di Stato. Ad esempio chi non ha titoli del debito pubblico in portafoglio, e pertanto non avrebbe alcuna necessità di copertura, in un contesto di tensione dei mercati può speculare su ulteriori ribassi delle quotazioni comprando Cds nudi e innescando spirali al ribasso…

Anche l’Hft, sebbene non rappresenti la causa primaria della forte volatilità che sta interessando i mercati azionari, in condizioni di incertezza potrebbe amplificare le pressioni ribassiste, fino a generare situazioni destabilizzanti di disordine negli scambi con possibili effetti sistemici. Un esempio è rappresentato dall’episodio del cosiddetto ‘flash crash’ del 6 maggio 2010 in cui i mercati azionari statunitensi hanno perso oltre il 10 per cento in pochi minuti per poi recuperare rapidamente nella stessa giornata. In base alla successiva ricostruzione degli eventi condotta dalla Securities and Exchange Commission, infatti, gli ordini in vendita degli high frequency traders hanno innescato ordini di altri high frequency traders amplificando la spirale ribassista. L’Hft potrebbe favorire, inoltre, pratiche scorrette e abusi di mercato rendendone, al contempo, gravoso l’accertamento da parte delle autorità di vigilanza.

Esso si caratterizza, infatti, per l’elevata velocità di esecuzione delle operazioni di acquisto e vendita, nonché il cospicuo turnover dei titoli all’interno del portafoglio di trading, grazie all’utilizzo di algoritmi automatici con supporti informatici estremamente sofisticati. L’obiettivo è quello di sfruttare le più piccole variazioni di prezzo attraverso l’immissione, la modifica e la cancellazione di un elevato numero di ordini con un’altissima frequenza. La capacità degli high frequency traders di cancellare repentinamente gli ordini immessi prima che vengano eseguiti, spiazzando gli altri investitori, può generare una rappresentazione poco veritiera della reale profondità del book di negoziazione creando condizioni favorevoli a operazioni di manipolazione del mercato.

Su tutti i fenomeni ricordati sono già state avviate, in ambito comunitario, riflessioni che hanno prodotto ovvero produrranno forme di regolazione in grado di garantire reazioni nazionali omogenee e tempestive in periodi di crisi (si veda il successivo paragrafo 3). Si tratta, tuttavia, di iniziative dai tempi troppo lunghi, dovuti anche alle persistenti divergenze di interessi fra paesi, in particolare fra quelli periferici più esposti alle turbolenze e con più gravi problemi di finanza pubblica e quelli cosiddetti core, che invece hanno meno incentivi a introdurre forme di regolazione o di restrizione di alcune pratiche di mercato che possono risultare penalizzanti per le proprie piazze finanziarie. Il coordinamento politico è frenato, inoltre, da visioni contrastanti in merito alla rilevanza dei fenomeni e all’efficacia delle misure restrittive potenzialmente utilizzabili. …

In alcune circostanze l’Istituto, pur continuando a contribuire alla discussione in ambito comunitario, ha pertanto ritenuto opportuno agire autonomamente, anche anticipando di fatto misure di prossima applicazione a livello internazionale. Le vendite allo scoperto costituiscono un esempio di pratiche operative rispetto alle quali la Commissione ha deciso di adottare misure restrittive, in coordinamento con le autorità di altri paesi europei (Francia, Spagna e Belgio).

Date le condizioni di particolare criticità emerse a partire dal mese di luglio, l’Istituto è intervenuto modulando contenuti e tempistica dei provvedimenti restrittivi in base all’evoluzione delle tensioni sui mercati… Dal 1° dicembre 2011, infine, è stato introdotto il divieto di effettuare vendite allo scoperto nude su tutte le azioni. Il 24 febbraio scorso l’Istituto ha deciso di non prorogare ulteriormente il divieto di assumere o incrementare posizioni nette corte sulle azioni del comparto finanziario. Tale decisione tiene conto delle attuali condizioni di mercato ed è coerente con quanto già stabilito dalle autorità europee che avevano preso provvedimenti simili. Restano comunque in vigore, a tempo indeterminato, le altre misure a suo tempo adottate in relazione alle azioni quotate sui mercati regolamentati italiani… Tali previsioni hanno introdotto nell’ordinamento italiano, in anticipo rispetto ai tempi previsti, alcune delle misure restrittive contenute nel già ricordato Regolamento comunitario in tema di vendite allo scoperto e Cds.

Un ulteriore tema rispetto al quale la Commissione è intervenuta, utilizzando gli strumenti consentiti dall’attuale quadro normativo, per contenere le turbolenze dei mercati è quello dell’Hft. In particolare, l’Istituto ha sollecitato Borsa Italiana a introdurre nel proprio regolamento una penale per i traders allo scattare di alcune soglie di ordini immessi e poi cancellati. Le evidenze mostrano, infatti, che l’incremento del numero di ordini inseriti nei sistemi di negoziazione e dell’order-to-trade ratio possono porre a rischio il regolare andamento delle negoziazioni e l’integrità dei mercati, anche a fronte dei limiti di capacità e affidabilità delle infrastrutture…

La Consob ha svolto un’intensa attività di vigilanza anche nei confronti delle agenzie di rating sia in concomitanza con la diffusione, da parte di due delle maggiori agenzie internazionali, del declassamento del merito di credito e dell’outlook (cosiddette rating action) relativi al debito sovrano italiano e delle maggiori banche domestiche, sia in occasione dell’esame delle domande di registrazione, ai sensi del Regolamento europeo 16 settembre 2009, n. 1060.

Con riguardo al primo profilo la Commissione ha valutato le motivazioni, le modalità e la tempistica di diffusione delle rating action, anche alla luce di eventuali anomalie nell’andamento dei mercati o dei titoli coinvolti. Particolare attenzione è stata dedicata alle circostanze in cui i giudizi si basavano su informazioni non definitive o non ancora note nei dettagli, allo scopo di verificare l’applicazione delle misure e delle procedure previste dal Regolamento europeo 1060/2009. La Commissione ha pertanto richiesto alle agenzie di rating di prevedere esplicitamente nelle proprie procedure la verifica della ‘novità’ e dell’affidabilità delle informazioni su cui i giudizi sono basati.

Più in generale, in occasione dell’attività istruttoria svolta per l’esame delle domande di registrazione delle agenzie, l’Istituto ha dato indicazioni tese a garantire la prevenzione e la trasparenza in merito ai conflitti di interessi in cui possono incorrere le agenzie, ad esempio tramite una piena disclosure degli assetti proprietari e l’adozione di adeguate misure organizzative nello svolgimento delle cosiddette attività accessorie rispetto all’attività di rating.

Ulteriori profili di attenzione hanno riguardato: il miglioramento della qualità delle valutazioni, con riguardo alla coerenza e trasparenza dei criteri valutativi; il contenimento dei possibili impatti negativi sul mercato attraverso il monitoraggio sulle modalità di diffusione dei giudizi; il rafforzamento del grado di trasparenza e la prevenzione del possibile rischio di conflitti di interessi relativo alla diffusione degli outlooks e dei credit watches, che esprimono valutazioni prospettiche sui rating, attraverso l’adozione di procedure identiche a quelle poste in essere per i rating.

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